闪电牛退场 债市进入“垃圾时间”

来源:和讯财经 | 2018-05-04 09:12:01

  本报记者 王姣

  降准带来的利好情绪释放后,利率呈断崖式下跌的“闪电牛”昙花一现,近几日债券市场连续回调,10年期国债目前已重回3.60%关口。

  分析人士指出,尽管债市多头情绪不改,但“苦熊久矣”的市场或对降准消息反映过度,前期利率过快下行蕴含着较大的回调风险,资金骤然收紧则推动“空军”卷土重来,在未确认货币政策转向之前,债市可能进入“垃圾时间”。

  闪电牛昙花一现

  “上周债市波澜壮阔的行情可以用两个特点概括:一是利率出现"断崖式下跌"的闪电牛;二是填平所有价值洼地的"全面牛"。”国泰君安固收首席覃汉如是总结。

  受上周二晚央行意外宣布降准影响,债券市场多头情绪高涨,各期限品种收益率均出现大幅下行,当天夜盘即开启利率“断崖式下跌”,10年期国债、国开利率分别大幅下行10BP、16BP,夜盘呈现多年未见的交易盛况;次日早盘(18日)市场情绪愈发火热,中债10年期国债利率大跌15BP至3.50%关口,10年期国开债利率降幅高达22BP,双双创2014年11月以来最大单日跌幅纪录。

  债市大涨的过程,几乎所有主流策略的价值洼地均被填平。从上周中债估值来看,短端的1年期国债、5年期国开债利率双双下行约29BP至2.91%、4.15%,已回归到2017年4月左右水平;作为市场风向标的10年期国债、国开债利率双双回落20BP至3.5%、4.31%,10年期国债已重回历史均值之下;非关键期限、非活跃品种大量成交,如7年期国开债、10年期农发债利率下行幅度均超过25BP;超长期限的30年国债利率也成交活跃,上周下行约14BP跌至3.98%,创2017年7月下旬以来新低。与此同时,各期限利差大幅压缩,当前10年-1年期限利差在历史均值附近,国债30年-10年期限利差低于历史均值,信用利差也大多回落至中位数以下40-50%区间。

  但在降准带来的利好情绪释放后,资金面异常紧张的利空来袭,“闪电牛”昙花一现后债市出现明显回调。4月19日,国开债各期限品种纷纷上行5BP左右,10年期国债期货主力合约T1806大跌0.37%;20日短暂企稳后,23日债券期货、现货市场再现大幅调整,T1806合约盘中跌幅超过0.4%,10年期国债活跃券180004收益率大幅上行7.5BP重新回到3.60%关口。

  “排山倒海三千里,大潮终有缓却时。”业内有人称,前几日宽松的资金面开始变得紧缺无比,加上关于资管新规推迟的辟谣,多军已显疲态,空军则置之死地而后生,由此现券收益率逐步上行、期债主力合约实现三连跌并不意外。

  资金面仍是关键

  近期市场剧烈波动的主导因素仍是流动性,一方面,上周央行意外降准加公开市场连续大额净投放,市场对货币政策边际趋松、资金面宽松延续的预期升温,迅速点燃了多头的热情;另一方面,受月中缴税等因素的影响,短期流动性快速收紧,加之前期收益率下行速度太快,债市回调风险加剧。

  “近几个交易日资金面极度紧张,完全改变了自2月以来的宽松局面,如此表现,让市场各方机构颇有些困惑。”天风证券固收首席孙彬彬表示,4月缴税是资金面收紧的直接触发因素,时点上并未超出市场预期,在税收收入增速仍在高位下的情况下,缴税因素影响仍有威力,但在资金面状态上是较明显超出市场预期的。

  从货币市场的表现看,4月13日以来主要资金利率中枢逐步抬升,代表性的7天期银存间质押式回购利率DR007至20日实现六连升,六个交易日大幅上行34BP至3.04%,回到一季度末的高位水平,而今年以来仅有两个交易日DR007加权价超过3%;同一时期,银行间质押式回购利率R007从2.83%上行至4.6%,累计上行177BP;非银机构的资金成本抬升更为明显,至20日收盘上交所GC007加权价报5.02%,六个交易日大涨了212BP。

  23日,流动性紧势进一步升级,尤其非银机构平仓难度明显增加,当天GC007日内报价一度触及10%,收盘加权价大幅上行约188BP至6.75%,R007加权价也大幅上行21BP至4.81%,双双创年内新高。

  市场人士指出,从上周四(4月19日)开始,在资金面大幅趋紧的压力下,降准引发的做多情绪开始衰减,债市再次进入震荡走势。短期来看,货币市场资金面的波动恐仍是债市收益率走向的关键因素,本周央行公开市场的操作对于判断货币政策是否转向则十分关键。

  “若本周央行公开市场保持大幅净回笼,叠加跨月时点,则资金紧张的格局将维持,可判断降准操作仅是从价格上缓解银行不断上行的负债压力;若本周央行继续大规模投放,资金压力大幅缓解,价格回落,则可以初步确定央行货币政策边际上的改变。”华创证券固收屈庆团队表示。

  利率下行或暂歇

  市场人士认为,此次多头如此轻易退场,固然有资金面收紧这一直接因素,但短期“涨多了”可能才是最大的利空。

  从中债估值来看,截至4月18日,10年期国债利率报3.50%,较1月下旬触及的年内高点3.98%大幅下行了48BP,已回到2017年6月下旬的水平,也就是说,债市用短短3个月的时间就收复了7个月的跌幅,几乎可与2015年11月中旬至2016年1月上旬的牛市行情相媲美;国开债利率下行的幅度和速度则更猛烈,1月19日至4月18日,中债10年期国开债从5.13%快速下行至4.31%,3个月累计跌幅高达82BP。

  “我们并不认同央行降准是大牛市开启的确认,这一波利率下行的行情至少已经走完了80%-90%,后续会进入酱油时间,还没上车的投资者其实没必要再折腾了,车上的投资者应该要开始考虑何时下车的问题。”覃汉表示。

  市场人士普遍认为,虽然本周将有数千亿元降准资金释放补充流动性,但其积极影响市场已提前反应,而央行近几日公开市场操作态度偏中性,未来资金面维持相对均衡的概率较大。

  “目前市场或对降准的消息反应过度,债市收益率向上回调风险加大。建议机构密切观察央行对流动性态度,在未确认央行货币政策转向之前,保持等待。”华创证券屈庆团队认为,短期市场可能回调的原因主要有三点:首先,银行负债端的综合成本更能决定后期市场的走势,而在银行存款利率逐渐上行趋势下,降准带来的成本下降仅能缓和综合负债成本的上行速度,整体看银行综合负债成本仍在上升。其次,目前结构性去杠杆的大环境,金融防风险依然是重要攻坚战,而机构加杠杆的行为可能会导致央行重新审视货币政策的操作效果。最后,监管文件的脚步越来越近,仍需关注资管新规落地后的影响。

  即便是卖方机构的大多头——海通证券(600837,股吧)姜超团队也对债市短期走势偏谨慎,姜超团队表示,央行降准标志着本轮债券牛市得到确认,从历史经验看本轮债券牛市还有不少的持续时间和空间。但从短期来看,由于央行并未大幅放水,加之4月份以来经济和通胀下行的势头放缓,以及美国利率创新高,均制约国内短期利率下行。

  恰如覃汉所言,不论投资者对于后续操作是否存在分歧,至少公认的是目前已经进入右侧行情。右侧追涨的尴尬之处在于赔率不够高,一旦市场出现回调,则产品净值会承受很大压力,这一点即便在大牛市中也不罕见。

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