私募产品资产配置面临考验 “PE+上市公司”模式再获关注

来源:中国证券报 | 2020-01-13 11:33:40

如今,投资者对资产配置并不陌生,如果用足球队做比喻的话,守门员的职责是预防意外,如保险;后卫要保守稳健,可选择偏固收类的产品如债券、现金管理、非标固收等;中场既要稳健,又要有一定的进攻性,各种对冲策略堪当此任,如CTA(以商品期货交易为主)、市场中性等;前锋对应的就是高收益高风险的投资,是得分(收益)的主要力量,典型的比如股票、VC、PE等权益类产品。具体到要用什么阵型,到底是4-4-2,还是3-4-3主要还是看投资者自身需求以及各类资产目前的特性。

股票型基金仍是好选择

与2018年底普遍的悲观情绪相反,2019年的权益市场表现出了“峰回路转”的行情。站在当前时点,2020年的经济基本面仍有不确定性。企业盈利水平或仍将在2018年四季度以来的底部区域徘徊,全局性回暖仍需等待。从估值层面看,近期沪深300指数和中证500指数的市盈率仍然处于历史中枢偏低的位置。长期来看,估值作为一个基础性的变量一定程度上决定了投资者盈亏空间。与此同时,现在资金面上,流动性依旧利好权益市场,随着全球环境进入流动性宽松周期,国内货币环境稳中偏宽松的态势预计还将会延续。

2017年之前,不少机构通过炒作主题、套利政策性机会赚取了颇丰的收益。可随着机构投资者的占比不断提升、北上资金的不断流入,这样的产品在过去三年基本难有表现,甚至出现了大幅度亏损。与此相对的是,注重企业基本面研究,追寻企业价值的投资人在过去三年却表现出色。主观选股方面,“精选个股”的管理人值得投资人加强配置。而量化选股方面,中证500等指数仍处于历史相对低位。当前处于筑底过程,待成交量上升,指数增强产品也将迎来新机会。增配优质的指数增强策略可在获取指数长期收益的同时赚取丰厚的超额收益。

股权投资市场从2017年的最高点回落,募集难度加大成为新常态。科创板的成功经验,也带动了整个资本市场的改革。注册制逐渐向其他板块推行、新三板全面改革、重大资产重组制度修改、H股全流通等制度改革也全面推进,专注于头部股权基金仍是最好选择。

可战略配置CTA

CTA是股票的黄金搭档,在股票极端情况下,起到风险对冲的作用。市场中性同样具有这样的性质。

展望2020年的对冲策略,在对冲成本上,随着股指期货政策的逐渐松绑,2019年4月最后一次松绑后,中证500股指期货保证金将为12%,日内过度交易手数放宽至500手,股指期货市场流动性增大,对冲成本较股指期货受限时大幅下降。股指期货是对于市场未来预期的反应,因此在市场出现大幅波动时,股指期货与现货的基差水平仍然存在大幅波动现象,对冲成本变动较大。

CTA方面,2019年第四季度商品市场呈现弱势震荡行情,板块间分化明显。2019年第三季度大幅上涨的贵金属板块出现了明显的回调,而工业品和农产品则在市场情绪的推拉之下反复震荡。从基本面来看,工业生产需求疲弱,2020年农产品相较于能源、金属等商品有更好的价格支撑。从波动率来看,近半年商品市场波动率一路下滑,已经接近历史波动率最低水平,表明近期多空力量比较平衡。这种极低波动的状态往往不可持续,很容易被突然的风险事件打破,出现波动率跳升。CTA策略方面,短期需要防范供给层面以及地缘风险事件带来的波动跳升。优先配置波动率较低、风险控制较好的CTA基金。

警惕信用风险

从利率债收益率来看,近几个月来长短端利率均有较明显上行,且长端幅度较大,导致期限利差有所走扩,2019年11月份以来长端利率有所下行,期限利差收敛。从信用债收益率来看,中长期收益率预计将维持下降的趋势,其中高评级债券收益率处于历史较低水平,投资吸引力相对较低,中低评级债券收益率和利差水平则相对较高,未来下行空间较大。但由于信用风险并未出清,债市的分化将继续存在。当前债市信用风险仍是投资的主要风险,在企业自身造血能力未恢复、宏观环境未明显改善前,信用下沉仍需保持谨慎。

非标产品方面,政策对于产品供应影响加大,例如政策监管限制下地产类信托发行规模大幅降低,城投类提升。短期来看,对于房地产的政策调控不会进一步全面加码,但是对非标地产的挤压持续存在。叠加预计地产下行压力进一步加大,金融机构对于项目标准可能进一步趋严,市场面临一定出清,地产行业的信用利差进一步加大。

综上可以看到:2020年的资产配置的球员中,前锋的状态正好,中场的状态也在回升,而后卫连续鏖战后,状态可能下滑。如何用好这些球员以及做出怎样的阵型选择,将决定2020年的等分(收益)情况。

上周,由PE机构盛世景资产控制的盛世丰华通过股权转让入主康跃科技,成为2020年PE买壳的首个案例,康跃科技也由此收获四个涨停。业内人士指出,在当前PE机构面临募资难、一二级估值倒挂严重的情况下,通过“PE+上市公司”锁定退出渠道,不失为较好的解决办法,同时,部分PE机构也开始关注更早期的项目。

“PE买壳”搅动股价

1月6日晚间,康跃科技发布控股股东签署《股份转让协议》暨公司实际控制人拟发生变更的提示性公告,显示公司控股股东寿光市康跃投资有限公司(康跃投资)与深圳市盛世丰华企业管理有限公司(盛世丰华)于1月6日签署股份转让协议,康跃投资将向盛世丰华转让其持有的康跃科技29.9%股份,转让价格为8.8486元/股,转让价款共计9.27亿元。股份转让完成后,盛世丰华将成为康跃科技控股股东。

相较于公告前每股7.27元的收盘价,此次股份转让的价格溢价约21.71%。1月7日以来,康跃科技已经连续4个交易日涨停,最新收盘价为10.65元,较转让价格上涨了约20.34%。天眼查数据显示,盛世丰华背后是PE人士吴敏文控制的盛世景资产管理集团股份有限公司(盛世景)。

这并非PE买壳案例首次刺激股价上行。此前在2019年6月,上市公司光洋股份公告,其实控人变更为富海光洋基金。而后者的GP(普通合伙人)正是知名PE机构东方富海。该公告披露后,光洋股份的股价在11个交易日内有10个交易日出现涨停。

锁定退出渠道

据业内人士介绍,“上市公司+PE”的模式此前一度盛行,在这一模式中,往往由上市公司或其大股东与PE共同出资设立基金购买资产,培育成熟后通过上市公司退出,产业基金实现一级市场投资收益,上市公司获得优质资产,解决了“募投管退”各个环节的难题。由于估值因素推动,常常能够刺激公司的股价上涨。

不过,近年来随着IPO常态化,叠加A股市场风格转向拥抱价值蓝筹股,市场对上市公司外延式并购也采取较为谨慎的态度,因此“上市公司+PE”的模式有所降温。值得注意的是,2019年10月,证监会发布并购重组新规,取消重组上市认定标准中的“净利润”指标;进一步缩短“累计首次原则”计算期间至36个月;恢复重组上市配套融资,重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚等。新规被认为对“PE+上市公司”模式形成利好。

某PE机构人士坦言,目前PE机构挣钱并不容易。虽然近些年股权机构整体募资难,一级市场的估值相较之前出现压缩,但是一二级市场倒挂的现象仍然十分明显,尤其是在美股上市的公司,出现破发的情况很多,退出很困难。因此,有些机构找不到合适的项目,有时候一年也投不出去。在这种情况下,部分项目如果能够通过“PE+上市公司”锁定退出渠道,也不失为较好的解决办法。

另一位业内人士则表示,从目前情况看,PE投资相较前几年难度更大。因此有些机构也开始往更早期的项目看,毕竟目前募资相对不那么容易,很多机构也都降低了募资规模的预期。从回报上看,虽然早期项目“死亡率”高,但是投资回报的倍数可能更高。因此,关注更早期的项目,也是PE机构适应当前环境的一个可选途径。

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