如何看待债市多空博弈? 中国石化发行24亿美元境外债券

来源:新浪 | 2018-09-10 14:34:43

9月6日,在中美贸易摩擦加剧、全球对于新兴市场货币担忧不断加深的背景下,中国石化集团公司成功发行24亿美元境外债券,债券平均年期11.15年,综合利率4.21%,为今年以来亚太地区油气行业最大规模美元债券发行,其中7年期债券发行息差为国有企业发行人取得的历史最低水平,30年期收益率为今年以来亚太地区企业最低水平。

本次债券的发行,进一步拉长中国石化债务年期,优化债务曲线,提升了中国石化在国际资本市场的地位。本次债券预计9月12日完成交割。

进入2018年三季度,利率债整体呈现区间震荡的走势,政治局会议定调政策转向前后10年期国债收益率分别在3.4%和3.6%上下波动,整体来看三季度 10年期国债收益率围绕着3.5%中枢波动,利率债收益作为各类债券定价的“锚”,对债券市场可谓牵一发而动全身,那么左右此“锚”摇摆的力量为何,后续主导力量的矛盾点何在,债市又将如何演绎,我们将在此文进行讨论:

多空双方势均力敌,博弈集中于三方面:基本面、通胀、海外因素

2018年初以来债券市场在经历了流动性偏松实质、贸易战催化避险情绪、定向降准等利好影响后利率债收益率接连走出阶段下行的形态,但进入三季度以来利率债收益率则略显震荡,投资者对影响利率债走势的看法似乎出现分歧,结合近期的事件对影响利率债的因素进行拆解,我们发现基本面、通胀和海外因素的影响均成为该阶段多空双方博弈的关注点。一方面,在经济下行苗头初显之时,财政货币之争引出了国常会和政治局对于积极财政的定调,“去杠杆”转向“稳杠杆”已成共识,但“宽货币”向“宽信用”演变则受到质疑;再有,自然灾害和牲畜疫情等突发事件也逐渐牵起市场对通胀的敏感神经,滞胀之惑一度成为市场困扰;新兴经济体土耳其、阿根廷等国的主权货币大幅贬值,强势美元使我国货币政策陷入两难;此外,积极财政下利率债供给压力骤增,中美贸易争端方面关税互征接连实施,市场似乎进入了一个“多事之秋”,在消息面的泥潭中“左右互搏”。

多方观点:经济弱势不改、通胀因素无持续性、贸易争端风险仍在

基本面因素:经济总量平稳,而结构上出现下行端倪,货币将保持宽松为疏通传导机制营造环境。从总量数据上看,2018年上半年GDP和1- 7月工业增加值同比分别为6.8%和6.6%,增速均保持平稳,但结构上看,固定资产投资和消费则出现明显下滑,同时PMI整体表现虽然略超预期,但主要受供给端带动,需求疲态仍将拖累未来经济表现,因此多方对经济经济面持大势向下的看法。此外,尽管监管边际放松以及7月下旬政策转向,但信用利差的收缩仍主要集中于城投债和高等级信用债,信用风险整体修复度仍然不足,民企融资依然存在阻碍,央行近期屡屡提及疏通货币政策传导机制问题,因此多方认为在此期间货币政策仍将维持流动性合理充裕,一方面扫清量的障碍和价的成本负担,另一方面以流动性宽松的方式压缩金融体系内部套利空间,促使资金流向信用主体。

通胀因素:从近期市场担心的通胀因素来看,食品项由于自然灾害和牲畜疫情短期有一定上行压力,多方认为从长期视角看,货币因素和需求因素均不支持通胀周期性上行。首先,经历了过去一年严监管政策对经济进行纠偏后,经济的内生修复过程中的主动收缩使货币扩张放缓,金融去杠杆的序幕拉开后,金融机构和实体企业逐渐由被动去杠杆转向主动去杠杆,广义货币增速和社融高位跌落,显示货币的供需双方均放慢了步伐;其二,GDP和PMI等宏观数据均显示国内需求端疲弱,而供给端的单兵推进将造成产能积压,且以供给带动需求并不符合经济规律,长期来看单纯依赖供给扩张并不具备可持续性,相反,供过于求的错配下反而会对通胀形成抑制作用。

海外因素:贸易摩擦拖累内外需,避险情绪利好债市。尽管2017年以来全球经济呈现温和复苏态势,但美国主动挑起与多边国家的贸易争端使全球经济复苏前景受到一定挑战,将对外需形成一定压制;就中美双方而言,贸易摩擦制约了中国利用后发优势实现高速发展的模式,随着资本深化的边际效益递减以及人口红利的消退,全要素生产率的三大引擎均显疲态,国内产出也将受到负面影响。贸易争端以超出贸易本身的力量对国内经济施压,作为经济晴雨表的股市首先承压,而债市受益于其避险属性则成为了资金的避风港。

空方观点:积极财政托底经济、通胀走高不可避免、美联储加息影响

基本面因素:积极财政一方面制约经济下行空间,另一方面将增加利率债供给。空方认为政策转向释放的托底信号较为明确,经济企稳预期将对利率债收益率下行产生阻碍,且积极财政政策将增加地方债供给压力,对利率形成抬升作用。除此之外,在央行近期连续暂停逆回购投放,在8月实施定向正回购回笼3000亿元资金,货币市场资金面较前期超宽松状态有所收敛,前期主导债市收益率下行的资金面因素也在弱化。

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